焦点报道:亚洲房企最大债务重组新例 摩根大通细解富力10支美元债展期

观点网 10支美元债整体展期，展期时长约3-4年，富力得到的这次“喘息”机会，大概是目前很多流动性压力巨大的房企都无比渴望获得的。

7月11日，富力境外平台怡略发布公告，10支原本分别在2022年、2023年、2024年到期的票据，在同意征求通过后，成功合并置换为三笔票利均为6.5%(或首18个月7.5% PIK票息率)的票据，分别将于2025年、2027年、2028年到期，也就是说，整体展期3-4年。

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但目前来看，踩在悬崖边上的大部分房企，更多只能获得单支或少数几支前端到期的债券展期，展期期限往往只有1年左右，最短的仅半年左右。

据了解，按所涉债券存续规模计，富力该次交易是中资房企最大的具有债务重组性质的同意征求项目，亦是亚洲最大的同意征求交易之一。

在当前投资人都急于收回现金的情况下，这笔体量巨大、展期较长的债务同意征求，其过程中的沟通是如何进行的？条款、结构如何设计？最终如何成功通过？这一切都令人倍加好奇。

摩根大通作为本次交易主牵头同意征求代理人，在21天同意征求开放期内与上百名大型投资者进行了沟通。在富力公告称“取得必要同意”后不久，观点新媒体与摩根大通就此进行了一次交流。

摩根大通亚洲（除日本外）房地产投资银行部主管陈妍妮、中国房地产投资银行部负责人郗方朔，以及亚洲（除日本外）债务资本市场部执行董事陈兆麟讲述了与投资者沟通的过程。

交谈之中，摩根大通更为具体地阐述了富力整个同意征求过程的细节。国内来看，房企也许经历了前所未有的“至暗时刻”，但放眼世界，不少企业都曾从这样的周期里走出来。摩根大通在访谈中表示，其亦在亚洲其他国家帮助过不同企业进行过类似债务重组。

“这些企业在重组完成后，又重新健康地上路，状态比以前更好，债务减低，风险防范意识更高”， 陈妍妮坦言。

争取同意

陈妍妮提到这次“打包”展期，是亚洲房企“首宗大型全面的具有重组性质的同意征求，而且是在相关债务到期违约之前完成的重组。（同意征求）动作完成后，公司及时地进行了展期和增信，成功避免了债务违约。”

但在目前房企债券接连违约、展期的情况下，不论是方案条款的反复论证与设计，还是和债权人的沟通，争取债权人的同意并不容易。

从一众发起交换要约或者同意征求的房企来看，最为接近此次富力10支债券整体展期的是正荣地产。在2月21日发起对5笔2022年到期的债券交换要约、而后又发起8笔2023年及之后的债券同步同意征求。

正荣还划出提早同意费一项来激励债权人同意，类似于“早鸟优惠”，在规定时间内同意，能获得提早同意费。最终征求通过，但正荣5笔今年年内到期的债券仅展期一年，票息按8%支付，半年支付一次。

而富力的这次交换债券，据郗方朔介绍，是以原本的本金部分，并将截至（但不包括）2022年7月11日旧债券的所有应计和未付利息资本化，一并纳入新债券本金规模；相当于1：1置换，整体展期3-4年。换句话说，最快2022年到期的债券将展期到2025年。

票息有两种方式支付，富力可以每年按6.5%票息以现金支付，或首18个月可以按7.5%以新富力票据进行“实物付款”。两种方式均为每半年支付一次。

“全面地将所有十支美元公募债券整体做了一个合并、展期和债务结构重置的安排；也就是说不希望应对了一支即将到期债券的交换/展期后，还要再面对下一支即将到期的债券的交换/展期的不确定性”， 郗方朔表示。

“这个长期的不确定性会造成诸多影响：第一，影响公司自身运营和管理层的精力分配。第二，影响债券投资者对公司的信心。第三，影响潜在的购房者对于公司未来的流动性以及偿债能力的判断。”

此外，在无抵押的美元债上，又以伦敦ONE项目和马来西亚富力公主湾这两处海外资产出售产生的现金流作为增信，并同时推出债券重组支持协议以做备用。

在这些条款下，富力承受的压力得以缓解，但相应的，这也意味着与债权人的沟通更加艰难。

“本次重组安排设计的条款和结构，可以更好地平衡各方的利益”， 郗方朔说。

就债权人的结构，陈兆麟表示，富力的投资人是境外主体为主，数量多，相对分散。“包括私人银行、基金”，陈妍妮说。从6月17日起，整个交易大概21天左右，摩根大通联系了上百名比较大型的投资者，也进行了超过30场的包括一对一或小组会的投资者电话会。

郗方朔则表示，相应的条款修改以及一些条款的豁免需要做比较多的解释，富力是老牌的房企，债券投资者相对来说数目较多，摩根大通进行了大量且深入的投资者沟通工作。

最终，每一支债券均达到66%未偿本金的债券持有人会议出席率，及75%未偿本金的参会者持有人同意的通过门槛。

还款后续

富力此番完成展期后能否及时还上款？后续3-4年，投资人的心似乎悬而不能放。

陈妍妮表示，富力未来的还款来源主要将会是海内外项目的销售回款现金流；如果市场条件允许，新债券发行的再融资也可以作为还款来源。

郗方朔表示本次的方案设计同时包括了两年后开始加速摊销，以及将出售伦敦及马来西亚指定资产所获得的现金流在偿还项目高级抵押债后用于强制性回购/赎回等。

“在方案设计方面，希望未来债务的到期及摊销在2024至2028年期间都是比较平滑以及相对分散的分布，不会出现个别月份、个别年份有非常大量的债务到期。希望这样的设计和安排可以最好地帮助富力未来进行债务的偿还。”

从债权人的角度看，由于还款日期很长，尽管目前约定在先，但后续执行仍有很大的不确定性。郗方朔认为，债权人的同意很大一部分是基于对富力的信心。

“企业本身的运营能力以及资产质量是获得投资者信心的基石；投资者对富力这方面还是比较认可的。”

还款的不确定性最终需要落脚到投资人对于富力流动性的预判。郗方朔认为，这是取决于投资人对整个行业的销售回暖和流动性恢复的判断。

“目前看来，整个行业6月份的销售还是不错的，进入7月份环比有一些疲软，这也是正常的，一般来说7月份的销售在6月份之后都会有环比的下降，但是总体来说，跟4、5月份的情况相比还是好了不少”，郗方朔说。

尽管美元债整体展期，据DM数据显示，富力仍有境内债8支，当前存续133.78亿元，未来还款压力也不小。

陈妍妮负责亚洲的房地产投资银行业务，她表示，类似的债务重组在亚洲各国都有发生过；在之前的周期，摩根大通也在亚洲其他国家帮助过其他企业进行过类似的债务重组。

“这些企业在重组完成后，又重新健康地上路，状态比以前更好，债务减低，风险防范意识更高”， 陈妍妮坦言。

整个6月-7月，据观点新媒体不完全统计，处于同意征求或交换要约流程中的房企达到9家，债务重组进入了一个高峰期。

对于当下一部分处在悬崖边上的房企，这种打包展期较长的方式很具有吸引力。但是不是每家房企都适用呢？

关于这种整体重组是否有普遍性的运用，郗方朔表示，需要具体看每个公司的债务结构、每支债券相应的条款、以及未来到期日的分布。

整个债务重组希望通过平衡不同投资人的利益，在最短的时间内能够达到各方都可以接受的方案，让企业能尽快回到正轨，正常运营，把精力集中在怎么产生现金流上。

“帮助行业稳定下来，帮助企业稳定地经营，这是交易的初衷”，陈妍妮表示。

以下是观点新媒体对摩根大通亚洲（除日本外）房地产投资银行部主管陈妍妮、摩根大通中国房地产投资银行部负责人郗方朔、摩根大通亚洲（除日本外）债务资本市场部执行董事陈兆麟的采访实录节选：

观点新媒体：能否介绍一下十支债券的债权人情况，他们主要是来自哪里的机构？是境外为主还是境内为主？是比较分散还是比较集中？这些对于摩根大通与债权人进行的沟通有怎样的影响？

陈兆麟：投资人以境外的主体为主，数量多，相对分散。整个交易大概有21天左右，我们充分利用这段时间跟不同的投资人进行了联系和沟通。

郗方朔：富力是比较老牌的房企，债券投资者相对来说数目比较多。条款的修改和豁免需要做比较多的解释，我们在这一段时间里联系了超过100个比较大型的投资者，也进行了超过30场的投资者电话会，来帮助发行人和投资者就本次同意征求以及债务安排的具体结构进行充分的沟通。

观点新媒体：富力十支美元债交换后的三支票据具体规模是多少？按照什么比例置换？是1：1置换吗？这次打包展期的时间也比较长，这种“打包展期”是否会形成比较创新的模式开一个先例？

郗方朔：是以原本的本金部分，并将截至（但不包括）2022年7月11日旧债券的所有应计和未付利息资本化，一并纳入新债券本金规模；相当于1：1置换。

也就是说，并没有对本金部分进行任何的缩减。这对于债权投资人来说是非常重要的诉求——原本本金的部分没有进行任何的缩减。

至于十个债券合并成三支，再做三到四年的展期，这个是否会成为先例，也是需要具体看每个公司的债务结构、每支债券相应的条款、以及未来到期日的分布。

我们做重组的目的也是给公司至少两年的缓冲机会，在未来重组之后的债务结构也希望达到一个均衡，不会说某一个时间或者某一年出现非常大量的债务到期情况。

陈妍妮：这次是亚洲房企首宗大型全面的重组，而且是在相关债券到期违约之前所完成的重组，公司避免了相关债务的违约，非常及时地进行了展期和增信。

我们平衡了不同投资人的利益，主要是境外的投资人，包括私人银行、基金等，在地域上的分布也非常广。富力发境外债券已经很多年，需要平衡不同投资人的利益，在最短的时间内给出能够让各方都可以接受的方案，让企业能尽快回到正轨，正常运营，把精力集中在怎么产生现金流上。

交易的初衷就是希望在短时间内有一个解决方案，让行业可以稳定，让企业也可以稳定地经营。

观点新媒体：新的增信方式里提到资产出售承诺，除了马来西亚的公主湾和位于伦敦的One Nine Elms外，还面向富力旗下的哪些项目？涉及大概多少资金？

郗方朔：海外项目的增信只涉及这两个项目，一个是马来西亚的公主湾，还有一个是位于伦敦的One Nine Elms项目。

观点新媒体：投资者目前对富力的流动性的预判和情绪大概是什么样的？

郗方朔：这要看投资者对整个行业未来销售回暖的判断以及整个行业的流动性恢复的判断，不只是对于富力单独一家企业。整个房地产行业6月份的销售还是不错的，可能是有一些季节性的因素，进入7月份环比有一些疲软，这也是正常的，一般来说7月份的销售在6月份之后都会有环比的下降，但是总体来说，跟4、5月份的情况相比还是好了不少。

对于未来整个房地产行业销售情况，居民购房需求以及住房改善的需求不会消失，通过这次调整，在房企对于现金流、财务风险的管理，以及整个行业、银行、政府、房企之间对于预售资金监管等方面，未来会出现更健康、更利于行业长期发展的趋势。

观点新媒体：相对当下常见的展期1-2年，债权人同意展期3-4年可以同意的逻辑是什么？整个资本市场认为富力还有一些翻盘希望的点可以给我们介绍一下吗？

郗方朔：市场上有些开发商的做法是，先处理立刻要到期的这一支债务，或者某支债务已经过了到期日再进行一系列的安排。富力这次资本债务重组的特点是，在债券到期之前，对所有的这十支公募美元债整体做了一个安排，也就是说不希望出现处理了一支债券后，下一支债券的投资者还是不知道会发生什么，有一个长期的不确定性。

这个长期的不确定性会造成诸多影响：第一，影响公司自身运营和管理层的精力。第二，影响债券投资者对公司的信心。第三，影响潜在的购房者对于公司未来的流动性以及偿债能力的判断。

本次同意征求的结构，可以更好地平衡各方的利益。

观点新媒体：如果市场行情拥有一定的回暖的话，债权人还是比较相信富力实力的，可以这样理解吗？

郗方朔：企业本身的运营能力以及资产质量是获得投资者信心的基石；投资者对富力这方面还是比较认可的。

陈妍妮：我想补充一点，房企债务重组在亚洲各国都曾发生过，在之前的周期，摩根大通也在亚洲其他国家帮助过其他企业进行过类似的债务重组。这些企业在重组完成后，又重新健康地上路，状态比以前更好，债务减低，风险防范意识更高。

也是因为看到之前的先例，我们也想通过这个交易，让企业能有信心和投资人沟通和重组，这是我们做这件事的初衷，希望为行业带来更多正面的改变。

观点新媒体：债权人普遍对于利率条款修改的接受程度是怎样的？能否更多地介绍一下利率条款相关细节？

郗方朔：我们本次所有的十支债券会整合成三支债券，票息改为6.5%现金票息率(或首18个月7.5% PIK票息率)。

观点新媒体：交换后的债务对富力是多大程度的负担？

郗方朔：这十支债券重新整合变成三支债券。对于未来这三支债券的到期日、加速摊销和利息设置等方面，我们在方案设计上尽量去保证债务偿还，跟投资者也做了非常多的沟通，希望未来债务的到期在2024至2028年期间都是比较平滑以及相对分散的分布，不会出现个别月份、个别年份有非常大量的债务到期，希望这样的设计和安排可以最好地帮助富力未来进行债务的偿还。

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