李宇嘉专栏丨稳定和转型是房地产股权融资再次启动的主要考量

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11月28日，证监会发布房地产行业股权融资调整优化措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，恢复以地产为主业的H股上市公司再融资，推动保障性租赁住房信托投资基金（REITs）常态化发行，开展不动产私募投资基金试点等5方面内容。这是自2016年下半年收紧涉房上市公司再融资政策后再次“松绑”。

根据证监会的表态，此次资本市场涉房政策调整，目的是支持实施改善优质房企资产负债表计划，加大权益补充力度，促进房地产市场盘活存量、防范风险、转型发展，更好服务稳定宏观经济大盘。此前，为了促进房地产市场平稳，通过央行和银保监会的16条措施，银行间市场交易商协会的“第二支箭”，房地产企业在信贷融资、债券融资方面的秩序正在恢复。

此次证监会的5条优化措施，被认为是地产融资正常化的“第三支箭”，也是对信贷和债券两支箭的补充，初步形成信贷、债券、信托、预售资金、股权融资等多维度的融资支持体系。要注意的是，募资有明确的用途导向，并购重组及配套融资，募资只能用于重组地产上市公司，购买涉房资产（项目或股权），补充流动资金、偿还债务等，不能拿地和开发新楼盘。

对地产上市公司再融资，用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等等。可见，从5条措施里最重要的这两个“恢复”来看，或是为了推进房地产行业风险“软着陆”、行业转型，或是为了推进民生保障。

修复地产融资基本面的前面两支箭——信贷和债券，政策导向特别强调市场化、法治化和商业自愿的原则。由于金融机构对于地产企业风险继续蔓延的担忧比较大，前期也沉淀了未偿债务，而商品房市场还在下行。因此，新增资金投放，普遍要求开发商提供合格抵押物、担保或反担保等债权保全措施。

但是，资本市场融资则有不同。一方面，资本市场投资者分散，不同投资者对风险的判断和定价不同。对有的投资者来说，当下上市地产企业的股价和市值很低廉，可以较低的价格获得更大的权益份额。同时，上市地产企业储备、在建、在售等项目都已经过度折价了，在利率降到历史低位的情况下，加上政策在供需两端全面扶持地产，权益投资的未来收益比较可观。

所以，可以发挥资本市场吸引最广泛投资者、充分分散风险、发现价值等优势，最大程度增强融资能力。更重要的是，资本市场融资启动，联同第一、第二支箭形成资金利好的叠加效应，从而提振金融机构信贷投放、债券承购的积极性，提高前面两支箭发出的落地效果。资本市场并购重组、再融资启动，股权资金进来了，银行、信托等配套融资启动难度就小了。

当前，一些民企类房地产上市公司发生违约案例。房地产涉及到的金融机构、施工单位、供应商、购房者很多。面对这种情况，不管是稳增长、保民生，还是守住不发生系统性风险的底线，都需要及时的资金纾困。

当然，如果大股东持股比例过低，且大股东现金参与定向增发、配股有一定难度，可能担心股权稀释，权益得不到保障；或者，如果投资者对房地产企业未来市值预期谨慎，并购重组融资和再融资可能存在一定约束。不过，证监会强调“改善优质房企资产负债表计划”，预计此次优化融资的政策将率先惠及到坚持主业、质地优良、稳健经营的地产类上市公司。

由此，这也将进一步稳定产业链预期，稳定资产价格，为并购重组、“保交楼”攻坚战推进提供物质条件。长期来看，包括资金在内的资源大规模投向房地产的时代结束了，房地产开发行业的成长性有限，其ROE（净资产收益率）边际回报可能下行，再融资并不是驱动房地产企业持续扩大规模，而只是助推行业稳定的同时，实现新模式转型。

因此，无论哪一支“箭”，首先获得融资的就是高信用级别的蓝筹股，主要是地产类国企和稳健经营的民企。当前存量企业和项目的定价非常低，在融资的支持下，收并购不仅助力这些企业提升市场占有率，强化规模优势，提升资金回报率，更重要的是推进风险“软着陆”、完成“保交楼”，以及留存下来的企业顺利向新模式过渡，即金融、地产和实体经济协同发展。

比如，近期新增发债融资的地产企业，资金用途除了满足公司生产经营需要，调整债务结构，补充流动资金，更重要的是投资长租公寓、物流地产、产业园、养老公寓等募投项目。这一点从REITs盘活房企存量资产，保租房REITs常态化发行，努力打造REITs市场“保租房板块”中可见一斑，资本市场和信贷也一样。总之，房企融资正常化将更多面向行业转型和新模式打造。前期行业整顿主要是去除金融属性，毕竟城镇化还在推进，美好人居的诉求和潜力很大，房地产还是支柱产业。

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