踏空、重仓暴跌 基金经理该不该道歉？巴菲特给出答案！ 焦点

自今年5月份以来，AI板块个股的暴涨暴跌已是常态，资金分歧严重。不过，暴涨暴跌都会形成重大考验，今年上半年部分投资经理因为踏空AI而道歉，但伴随着5月份以来的一轮相对较大幅度的调整，又见一拨投资经理因重仓AI而道歉。

那么，在投资上究竟是什么错误值得道歉，什么原因导致的净值落后无需道歉？巴菲特在60多年的投资生涯中给出了范本，那就是不因踏空某个赛道而道歉，不为净值暂时落后而道歉。

(资料图片)

价值投资是一种“遍历性”策略，它可以经受住各种环境考验，落后只是暂时的，但如果偏离这一框架去追逐市场热点，那么最终将会遭遇热点的反噬。对于趋势的追逐者来说，往往因为低点低仓位而高点高仓位，在趋势下降时也因平均成本过高而往往遭受重伤。

巴菲特从来不会走出价值投资的框架，但在这一框架下，会为具体个股支付过高的估值、投资的具体个股品质不高或者对具体个股增减仓行动不够迅速而进行公开反思并道歉。

值得关注的是，巴菲特将自己的错误归结为“非强制性错误”，就是责任完全归于自己，不是因为市场环境误导，也不是因为他人误导，更不是迫于他人压力而犯下错误。在投资的反省中，如果出现将责任归结为宏观经济、市场低迷等外在的情况，那么这种反省并没有触及灵魂。

投资本来就应该考虑到最坏的情形，如果反省中出现除自己外还有归责外界的情况，那么同样的错误无疑还将在投资生涯中重现。

不会为错过某个赛道而道歉

市场阶段性会发出“这次不一样”的信号，天量资金会涌向某个赛道，导致押注这个赛道的投资经理所管理的产品净值暴涨。在此阶段，价值投资者无疑会相对跑输市场，但无需为此抱歉，这正是价值投资者最需要坚守自己理念的阶段。

1999年底，媒体刊登封面文章《沃伦，你怎么了？》。1999年，纳斯达克指数全年大涨80%以上，而伯克希尔当年下跌近20%。当时巴菲特没有选择道歉，也没有跟风投资高科技，而是发表了著名的太阳谷演讲。

在此次演讲中，巴菲特用汽车和航空两个作为例子，说明了伟大的产业并不等于好的投资。美国曾经出现2000余家汽车厂商，但大浪淘沙之后，活下来的仅有个位数；航空业诞生后的几十年，全行业合计给投资者创造的利润接近零，大量企业破产倒闭。

巴菲特在本次演讲中强调：投资的关键，不是评估一个产业对社会产生多大影响、增长有多快，而是判断企业的竞争优势，以及这份优势能持续多久。

巴菲特不会因为错过一次泡沫狂欢而向投资者道歉，那是投资框架在起作用，他明白泡沫的追逐者会一遍又一遍重温教训。事实上，只有那些跑出自己的投资框架，失去自己的投资原则，追涨杀跌，用投资者的钱去冒险的投资经理，才需要去道歉。

曾为这三类具体的错误而道歉

巴菲特从来不会偏离价值投资的方法，去追逐自己不懂的东西。但他也有犯错的时候，他曾为个股支付太高的价格、吮指错过买入良机和买入质量一般的个股等几类错误公开道歉过。值得关注的是，他的道歉也从来不是作秀和营销式的，他也不会将责任推卸于外在环境，而是坦陈表示“没有人误导自己，责任在自己”。

其一，巴菲特曾为支付过高的价格而公开道歉。巴菲特在2021年的股东信中承认，伯克希尔2016年以321亿美元收购飞机和工业零件制造商Precision Castparts（简称PCC）时，支付了太高的价格。PCC公司是航空上游硬核制造龙头，生产复杂高温金属部件，工艺壁垒极高，属于航空供应链“卡脖子环节”，客户转换成本极高，属于隐形冠军。

但PCC所在的航空业属于周期性较高的行业，巴菲特收购PCC时正值该行业的景气高点，虽然收购时25倍的市盈率看起来并不高，但此后的行业景气度下行叠加新冠疫情，让PCC公司的营收从2015年的100亿美元下滑至2020年的73亿美元，伯克希尔2020年为PCC公司计提约110亿美元的商誉损失。

在收购10年后，PCC的基本面才重见曙光。疫情后航空业的复苏叠加AI中心建设狂潮带动燃气轮机需求的爆发，PCC的营收、利润和现金流在2024—2025年重新创出新高。这正如巴菲特所说的，“当市场过热时，投资者必须意识到，即便对于一家杰出公司，如果付了高价，常常可能需要很长的时间，才能产出与支付价格相匹配的价值。”

其二，巴菲特还曾多次反思自己买入平庸公司的错误。他说自己投资中最大的错误就是买入伯克希尔公司，在收购伯克希尔纺织业务20年后，巴菲特不得不进行资产清算，厂房、机器设备拍卖残值极低，账面巨额资产变现极少，幸好巴菲特将伯克希尔纺织业务历年来挤出的现金用来收购保险、银行、报业等优秀公司的股权，才让伯克希尔的股东没有遭受巨大损失。

他将低价买入平庸公司的错误总结为“捡烟蒂”。“尽管，我当时就知道，公司的主业——纺织业务——前途黯淡，但我还是被它貌似低廉的股价所诱惑，忍不住出手。”他说，最初看似“便宜”的价格可能最终根本不便宜，一家处境艰难的公司，在解决一个难题之后，不久便会有另一个问题冒出来，就像厨房里如果有蟑螂，不可能只有一只。

巴菲特表示，或许很多人认为不买“烟蒂股”这项原则显而易见、平淡无奇，但他却不得不以艰难的方式学习它。实际上，他不得不学习了好几次。他买过几个二流公司，从账面资产看，有巨大的折扣和安全垫，但过几年后，能以买入价处理掉这些公司都是天大的幸运。

其三，巴菲特还为未出现在报表上的错误而公开道歉。他说，“我所犯的最糟糕的错误是公众所未见的，这些错误是我错过了一些我明明知道价值所在的股票和企业，却没有买。错过一个人能力全范围之外的机会并非罪过，但是，我错过了几次端在眼前、送上门来的真正的大机会，而且完全在我的理解范围内。”

在1989年，伯克希尔投资6亿美元持有吉列的优先股，后转换为4800万普通股。另一个可替代的方案，原本可以直接购买6000万的普通股。如果巴菲特当初买的是普通股，而不是优先股，他在1995年底，在减去优先股的7000万美元分红后，会多出6.25亿美元，情况会更好一些。

另一类“吮指等待”的错误，在企业基本面已经恶化后，心存侥幸犹豫拖延，寄希望于问题自动消失，导致亏损扩大。巴菲特曾在股东信中说：“坦白说，一个敏锐投资者应该更早卖出乐购……我慢悠悠的卖出节奏，最后付出高昂代价。芒格把这种行为叫作‘吮拇指’。考虑到我们蒙受的损失，这个说法已经算是很客气了。”

巴菲特还在2024年致股东的信中说，“投资的头等大罪，就是拖延纠正错误。这就是芒格所说的‘吮手指’。愿望不会让问题消失，无论多么难受，都必须采取行动。”

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