全球观热点：资金链、毛利率将进一步承压？ 融资成功或将进一步扩大千年舟债务压力

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尽管，募集资金投向的产能建设只有40万立方米，但在已披露招股信息之外，公司还在日照、邳州、临沂招标扩产累计120万立方，总规划产能是现有产能的2.96倍。如果加上在德州规划的100万立方定制家居产能，交表已近一年的千年舟新材科技集团股份有限公司（以下简称“千年舟”）将实现数倍于现在的营收规模。

但是，这个目标推进有两个问题。一是千年舟此前扩产的生态板、OSB板的毛利率，在最近三年内无一不呈现滑坡式下滑，扩大的产能，反过来会倒逼公司毛利率进一步下降。尤其是在上游房地产市场下行之际，这种风险在快速放大；二是产能扩张带来的资金链风险，目前公司的负债率已经超过65%，如果进一步扩大产能，势必面临举债发展，进一步会增加公司的负债杠杆。

尤其是根据上海票据交易所最新公布的资料，千年舟第一大客户——浙江亚厦装饰股份有限公司（旗下全资子公司上海蓝天房屋装饰工程有限公司已经出现多次商票逾期，并上了票交所公布的9月份逾期名单之后。扩大产能后的盈利下降风险和负债高增长风险，将让这家公司的上市之路存在大量的不确定性。

扩产能的并不仅仅一地

今年的4月24日，千年舟的全资子公司——江苏澳思柏恩装饰材料有限公司发布了一份拟建公告，计划建设70万立方米的人造板及装饰产面产品绿色智能化生产项目（中心变电所）。

两个月后，位于山东的日照市澳思柏恩装饰材料有限公司发布了30万立方米年产能的可饰面定向结果刨花板生产线项目公告。

加上去年就拟建的临沂分公司年产15万立方米生态板、5万平米高光板项目和计划通过IPO募资建设的位于郯城的年产 40 万立方米高端家具板项目，总计新增产能到160万立方米。而公司现有产能不过56万立方米。

然而，产能的高增长，却不代表着千年舟未来将会实现盈利的高增长。

从上表可以看出，千年舟的毛利率呈持续下降之势。

毛利率的下滑和产量的增长，总体呈现负相关。而对公司来说，更大的风险是行业整体的产能正在由供给不足，转向产能过剩。这从招股书对比的大亚圣象(000910)(000910)、兔宝宝(002043)（002034）、丰林集团(601996)等同行的上半年年报，可以略窥一二。

截止今年6月30日，兔宝宝的营业收入下降了2.54%,，归母净利润则下降了15.01%；丰林集团下降了营收下降了13.4%，归母净利润下降了41.55%；大亚圣象营收则下降了6.6%，归母净利润下降了36.58%。

在行业整体营收、净利润下滑的大趋势下，产能高速的扩张，显然会给毛利带来巨大的压力，尤其是在公司存货周转率等指标弱于行业均值的背景下。

资金链面临巨大压力

对千年舟来说，风险并不仅限于毛利率的下降，更重要的是极可能进一步提高公司的资产负债率，增加企业的偿债压力。

对资产负债率远远高于同业水平的千年舟来说，产能快速扩大的最大压力，莫过于投资的需求。

根据招股书，现有的56万立方米板材产能，所对应的专业设备和通用设备净值就超过5亿元，仅公司公布的14项主要设备的原值就超过2.75亿元，如果产能扩大2.96倍，则至少需要8.14亿元。即使将这次IPO募集资金的7.08亿元资金全部用于产能扩张，也还有1.06亿元的资金缺口。更何况公司还计划了超过100万立方米产能的定制家居生产线。这些资金缺口要解决，就需要进一步扩大负债，增加银行的贷款。

蹊跷的现金流

除了资产负债率较高外，速动比率、流动比率、应收账款周转率比较高，经营性现金流持续呈正值，这些都是值得银行肯定的因素。

但有一点疑问的是，虽然经营性现金流持续呈正值，但存在瑕疵的是，千年舟庞大的关联性交易会削弱现金流的真实性与含金量。

浙江华丽家具有限公司，是千年舟主要的成品木材供应商之一，过去三年的交易金额分别是3634.67万元、5774.5万元和6916.93万元。但不为人所知的是，虽然招股说明书这家企业不是千年舟的关联企业，但工商登记材料却精确无比地记载着，直至2016年11月28日之前，上述公司还是千年舟的子公司。

另外，公司前员工控制或者任职企业占公司的销售额一定比例，截止2021年年末，这一类型交易的金额在2395.59万元。

而通过向关联方采购，再由关联方购买，将企业自有资金变成为良好经营性现金流的做法，在财务界屡见不鲜，这使得公司的实际经营性现金流净流入数据存在疑问。

事实上，如果对照公司过往三年货币资金增幅和利息收入增幅，会发现两者无法完全对应上。

从2019年至2021年的货币资金余额分别是1.43亿元、1.56亿元和1.77亿元。而过去三年公司的利息收入，却分别只有51.55万元、43.96万元和85.64万元。

以中国人民银行公布的利率倒推，可以看出上述货币资金绝大多数不是定期存款。从利息收入占年末现金余额的比例看，利率甚至仅仅比活期存款略略高一些。

上述现象显然会让外界对公司现金流的真实性有所疑问。因为，根据公司的现金流量表，除了2021年，2019年和2020年的现金及现金等价物净增加额均为正值。也就是说，公司并不存在大量调用账面现金的压力。但这两年的利息收入却偏低，尤其是2020年利息甚至低于千分之三的银行活期利率，不免让外界怀疑这几年现金的真实去向。

蹊跷的是，相对于多数同行的应收账款，这几年千年舟的到期应收账款余额一直处于直线下降的趋势，2019年的应收账款余额还是1.4亿元，到2021年已经减少至9171万元。这和同行的多数企业截然不同。

以大亚圣象为例，2019年的应收账款余额只有10.85亿元，到了2021年年末已经飙升至19.05亿元；兔宝宝2019年的应收账款余额是1.14亿元，到了2021年年末已经飙升至12.97亿元。

事实上，和其他企业一样，千年舟应收账款的前五名的余额也呈现了持续递增的趋势，但是在2021年前，应收账款前五名的占比已经达到了42.25%。这个比例远高于同行的其他家，以兔宝宝为例，前五名应收账款的比值只有20.55%、大亚圣象则只有6.44%。应收账款前五名占比远远高于同业且接近半数，显然有些非同寻常。

事实上，对主要客户的账期，千年舟并没有话语权，完全是以长账期来吸引客户。这从招股书可略窥一二，作为排名第一二大客户的浙江亚厦装饰股份有限公司（以下简称浙江亚厦）及其关联方过往三年的应收账款余额，占销售收入的比例分别打到72%、68%和49%。

公司的应收账款余额持续下滑，难免令人意外。尤其是浙江亚厦自身的资金链也有较大压力。根据上海票据交易所的公告，截止9月，浙江亚厦的全资子公司海蓝天房屋装饰工程有限公司已经出现多次商票逾期。

而截止6月30日，浙江亚厦的母公司亚厦股份(002375)的货币资金只有22.83亿元，但需要一年内需要支付的应付账款和应付票据超过100亿元，另外还有近16.94亿元的短期贷款需要到期偿还。

事出反常必有妖，在同行们的应收账款大幅飙升的情况下，千年舟的应收账款余额的持续下降更像是为了掩护千年舟的高负债率，让后者看起来合理一些。

但即使如此，却仍然无法让监管层放心企业的财务。尤其是在以浙江亚厦为代表的行业主要客户资金链普遍收紧的大环境下。

社保欠缴金额成谜

事实上，千年舟的风险，还不仅仅局限于激进的产能扩张计划。

尽管，千年舟披露，截止2021年末，千年舟为1794名员工缴纳基本养老保险、工伤保险、失业保险、基本医疗保险和生育保险，为1771名员工缴纳公积金， 五险的覆盖率达到95.94%，一金的覆盖率则是94.71%。

但社保缴纳的数据仅限于2021年，2019年和2020年的社保缴纳是否充足则未透露，这为未来公司为历史社保欠缴，补缴“五险一金”埋下了隐患。

事实上，启信宝所公开的千年舟2021年缴纳社保纪录（含子公司、孙公司）累计只有1318人，和公司自己公布的也存在差距。

对此，控股股东铜华投 资及实际控制人陆铜华与陆善斌承诺：“如应主管部门要求或决定，股份公司及其子公司需要为员工补缴社会保险或住房公积金，或因社会保险和住房公积金事 宜受到处罚，或被任何相关方以任何方式提出有关社会保险和住房公积金的合法权利要求的，本人将按主管部门核定的金额进行补缴，并承担相关费用，保证股份公司及其子公司不会因此遭受任何损失。”

然而，公司的管理不规范问题，也从四金缴纳一事上，可以管中窥豹。除了招股书已公开的相关处罚外，公司的重要子公司——山东淮海木业有限公司还曾于2020年11月20日被费县市场监督管理局列入经营异常名录，原因是“企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假。”

尽管翌年初，就被移出名录。但“隐瞒真实情况、弄虚作假”，却为千年舟的企业信用打上了一个问号。

而对公司的一系列异常现象，截止发稿，千年舟方面并未作出回应。

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